PPP産業基金項目概念詮釋及操作模式

PPP産業基金項目概念詮釋及操作模式

一、PPP産業基金

PPP産業基金，是(shì)指以産業基金形式直接或間接投資PPP項目的一種基金，一般通過股權或股債聯動投資于地方政府納入到PPP框架下(xià)的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營，政府根據協議(yì)授予項目公司一定期限的特許經營權，在基金存續期限屆滿時通過約定回購、份額出讓或資本市場變現實現投資的退出。

（一）PPP産業基金的含義

産業基金，又(yòu)稱産業投資基金，是(shì)指一種對未上市企業進行股權投資和對基金投資人出資進行管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。PPP産業基金，是(shì)指以産業基金形式直接或間接投資PPP項目的一種基金，一般通過股權或股債聯動投資于地方政府納入到PPP框架下(xià)的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營，政府根據協議(yì)授予項目公司一定期限的特許經營權，在基金存續期限屆滿時通過約定回購、份額出讓或資本市場變現實現投資的退出。

目前，PPP産業基金的名稱多種多樣，有的叫産業引導基金，有的叫城市發展（建設）基金、城市基礎設施建設基金（Infrastructure Fund），還有的叫做産業振興基金。名稱不重要，核心還是(shì)以私募股權投資的方式，投資PPP項目。

産業基金、基礎設施建設基金和PPP産業基金還是(shì)有所區别。産業基金的範圍更大更廣，包括了基礎設施建設基金和PPP産業基金以外的，例如環保産業、文化産業、旅遊産業、交通産業等各類基金，退出方式也多爲資本市場IPO或并購；而基礎設施建設基金和PPP産業基金有交叉：基礎設施建設包括了部分以PPP模式投資的基礎設施建設項目，還包括了非PPP模式（如BT）的投資建設；而PPP産業基金除了投資基礎設施建設項目外，還可能會以TOT、MC、O&M等形式投資公共服務PPP項目。

（二）PPP産業基金的表現形态

PPP産業基金，從金融工具的性質上講，屬于私募股權投資基金。這裏需要弄清楚PPP産業基金與幾類基金之間的區别：

  

一是(shì)區别于公募基金。PPP産業基金是(shì)一種私募基金，是(shì)按照(zhào)2013年6月全國人大頒布的《證券投資基金法》及證監會、證券投資基金業協會私募基金管理相(xiàng)關制度規定運行的私募基金（即隻能以非公開(kāi)方式向合格投資人募集）；

二是(shì)區别于證券投資基金。PPP産業基金一般投資于未上市公司股權，并不投資于二級或一級半市場的上市公司股權和有價證券；

三是(shì)區别于傳統的VC、PE。VC、PE盡管也屬于私募基金，也投資股權，但(dàn)VC是(shì)企業股權的早期投資，通常投資目标是(shì)高科技、互聯網等新興企業，PE則更多地是(shì)以市盈率、市淨率作爲估價标準，以二級市場的溢價退出或被并購作爲目标，以期獲得超額回報，當然這兩種投資風險也更大；而PPP産業基金一般的退出方式是(shì)約定回購，資産證券化不是(shì)主要退出方式，其回報也相(xiàng)對較低和較爲穩定。因此，PPP産業基金通常被看成是(shì)一種類固定收益的投資标的。

（三）PPP産業基金的分類

PPP産業基金的分類有多種：按照(zhào)設立目的的不同，可分爲政府引導型基金和項目融資型基金；按照(zhào)與金融機構成立産業基金的主體不同，可分爲地方發展基金和業務獲取基金；按照(zhào)投資目标和方向的不同，可分爲行業産業基金和地方産業基金；按照(zhào)基金投資直接性和間接性區分，可分爲母基金和子基金；按照(zhào)投資的項目所處時間點的不同，可分爲新項目建設基金和債務置換基金；按照(zhào)基金投資實質風險分擔的不同，可分爲債權（明股實債）型基金和同股同權型基金。

1、政府引導型基金和項目融資型基金：區别主要在于政府引導型基金一般由省級政府出資成立引導基金，此吸引金融機構資金，合作成立産業基金母基金，再以母基金的形式投資具體項目的子基金，子基金由地方财政做劣後級，母基金做優先級，項目需要通過省政府審核。這種模式在河南、山東等地運用的比較廣泛。政府引導型基金一般不直接投資具體項目，其投資在具體項目中間接體現爲項目資本金的一部分；而項目融資型基金通常基金規模就是(shì)一個或幾個項目的全部（或大部分）建設資金，基金就是(shì)爲某一特定項目建設成立的。

2、地方發展基金和業務獲取型基金：前者是(shì)地方政府與金融機構成立的基金，目的是(shì)支持本地PPP項目；後者是(shì)實業資本（施工企業或上市公司）與金融機構成立的基金，目的是(shì)幫助實業資本獲取項目，一般沒有地域限制。

3、行業産業基金和地方産業基金：區别在于基金投資的方向，前者是(shì)爲促進某類行業發展，由相(xiàng)關行業主管部門或某行業龍頭企業和金融機構成立，投資方向爲這個産業的PPP項目，如交通産業基金、醫療産業基金、地下(xià)管廊基金等；後者是(shì)爲促進某地方PPP項目建設與發展，由地方政府與金融機構合作成立基金，投資當地PPP項目，如洛陽城市發展基金等。

4、母基金和子基金：如前所述，母基金成立目的是(shì)爲發揮杠杆效應，撬動更大的社會資金，投資于子基金，一般不投資具體項目，即使有些地方上的母基金投資具體項目，也是(shì)投資到子基金的優先級或中間級，構成項目資本金的一部分；而子基金一般是(shì)在母基金的投資支持下(xià)，直接投資具體項目的基金。

5、新項目建設基金和債務置換基金：前者投資于新項目或正在建設未完工需要資金的項目；後者通常以TOT、ROT或回購BOT項目公司股權的形式，參與已經建成的項目，目的是(shì)置換地方政府到期債務，或緩解地方财政集中回購到期BOT項目的資金壓力，或盤活現有經營性項目提前回收現金流，有點類似融資租賃。

 

6、債權型（明股實債）基金和同股同權型基金：前者對于金融機構的風控方式是(shì)依托政府方或社會資本方的增信，金融機構甚至不用對項目進行過多的風控評判，隻要政府方或社會資本方增信（一般是(shì)強增信）足夠有效即可；後者是(shì)金融機構與實業資本要同股同權，享受同樣的權益，承擔同樣的風險。

（四）PPP産業基金的特點

1、結構化和杠杆效應。結構化和杠杆效應是(shì)私募基金的最大特點。結構化是(shì)指基金進行分級設置，一般可分爲優先級和劣後級（次級）兩級，也可增加中間級。杠杆效應是(shì)在結構化的基礎上，劣後級與優先級的出資比例，如劣後級出資10%，優先級出資90%，則杠杆倍數是(shì)10倍；如果這隻基金是(shì)産業引導基金，投資到具體項目時隻出資10%，則杠杆效應更加明顯。結構化和杠杆效應保證了作爲财務投資人的金融機構的風險相(xiàng)對可控，是(shì)産業基金的靈魂。

2、優先級金融機構隻做财務投資人。一般情況下(xià)，産業基金的優先級投資人即金融機構是(shì)以财務投資人的身份出現，即金融機構不做真正的股東，而是(shì)明股實債。這一特點與參與PPP産業基金的金融機構類型相(xiàng)關。由于有價格優勢的金融機構主要是(shì)銀行理财和保險資金，而這兩類機構風控嚴格，PPP項目收益低，金融機構不能指望在資本市場溢價退出；且受分業經營限制，又(yòu)不能真正投資企業股權（保險可以投資部分産業股權），因此金融機構沒有動力，也沒有能力成爲真正的股東。所以一般金融機構隻做财務投資人進行債權投資。

3、非标性和類固定收益的特性。非标資産與固定收益類資産本是(shì)相(xiàng)對的産品類型，非标類一般是(shì)浮動收益，且風險相(xiàng)對固定收益類較大；固定收益類一般是(shì)固定收益，風險相(xiàng)對較小(xiǎo)。但(dàn)産業基金恰好是(shì)這兩種性質的結合：PPP項目本身、社會資本實力、地方政府财力的不同，使得産業基金很難完全标準化，屬于非标資産；但(dàn)由于銀行、保險等金融機構嚴格的增信要求，最終産業基金的投資回報相(xiàng)對有保障，收益相(xiàng)對穩定，風險相(xiàng)對可控，因此又(yòu)具有固定收益類産品的特征。

二、PPP産業基金的政策依據

PPP産業基金的發展得到了政府的大力支持。國務院2014年11月頒發了《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見(jiàn)》（國發〔2014〕60号），意見(jiàn)指出：要“進一步鼓勵社會投資特别是(shì)民間投資，盤活存量、用好增量，調結構、補短闆，服務國家生産力布局，促進重點領域建設，增加公共産品有效供給”；“鼓勵發展支持重點領域建設的投資基金”；“大力發展股權投資基金和創業投資基金，鼓勵民間資本采取私募等方式發起設立主要投資于公共服務、生态環保、基礎設施、區域開(kāi)發、戰略性新興産業、先進制造業等領域的産業投資基金”。

發改委2014年12月下(xià)發的《國家發展改革委關于開(kāi)展政府和社會資本合作的指導意見(jiàn)》（發改投資[2014]2724号）中明确提出：“鼓勵項目公司或合作夥伴通過成立私募基金、引入戰略投資者、發行債券等多種方式拓寬融資渠道”。2015年6月28日，财政部部長樓繼偉在向全國人大常委會提出2014年中央決算報告和中央決算草案時表示，研究設立PPP融資支持基金，通過墊付前期開(kāi)發資金、委托貸款、擔保、股權投資等方式，加快PPP項目實施進度，提高PPP項目可融資性。

三、PPP産業基金的作用和意義

從2014年開(kāi)始，PPP産業基金得到了飛速發展，産業基金興起是(shì)最近一兩年PPP市場的一大亮點。但(dàn)各方對于産業基金的認識還多爲“爲項目提供建設資金”這一單一用途上，其實産業基金對PPP的意義和作用十分廣泛，至少有六個方面重要意義：

一是(shì)有利于緩解地方政府财政支出壓力，同時爲社會資本找到投資标的。對金融資本、民間資本等社會資本來講，産業基金有利于引導社會資本參與地方經濟和項目建設，在“資産荒”的時代給資金找到安全“出口”；對地方政府來講，産業基金的杠杆效應能夠利用有限的财政資金“支點”，撬動無限的項目建設的“地球”，使财政資金效能發揮最大化，有利于緩解地方财政壓力，突破地方建設資金不足的瓶頸。

二是(shì)有利于提高效率，加快地方PPP項目落地。成立産業基金可以減少單一項目逐個融資的時間成本和操作風險，提高效率，促進PPP項目的盡快落地。

三是(shì)有利于降低PPP項目的融資成本。PPP産業基金與PPP項目融資的關系類似于“批發”和“零售”的關系。産業基金可以通過政府與金融機構（通常是(shì)總部或區域總部）的一攬子融資談判，商定相(xiàng)對優惠的融資成本成立産業基金，比起每個項目逐一向金融機構融資，能夠有效節約融資成本。

四是(shì)有利于爲PPP項目融資提供增信。爲項目融資提供增信，可以采取兩種模式。一是(shì)産業基金入股項目公司并補足項目資本金，達到項目資本金比例，使項目公司可以進行債權融資。有國家級産業基金或省級政府引導基金入股項目公司，無疑對項目公司債權融資是(shì)莫大的增信；另一種是(shì)産業基金可以起到兜底或擔保的作用，對于經營性現金流不足、政府财政實力較弱的項目，産業基金可以爲其擔保或提供可行性缺口補助，提高項目的“可融資性”。産業基金的這一作用實際現在還沒有有效發揮，可以加快推進。

五是(shì)可以爲工程資本代持股份，解決工程資本不能控股項目公司的困境。衆所周知(zhī)，由于并表限制，施工企業通常不能控股PPP項目公司。以資管計劃或産業基金爲代表的金融資本，可以出資控股項目公司，代工程資本持股，基金到期後由工程資本或政府方指定的公司回購股權。産業基金控股項目公司，可在協議(yì)中讓渡經營管理權，隻做财務投資人，不幹涉工程資本對項目公司的經營管理。

六是(shì)可以與工程資本同股同權，爲工程資本分擔風險。同股同權是(shì)最近PPP融資領域出現的新動态，近期部分銀行也在嘗試銀行理财資金進入産業基金以同股同權的方式參與PPP項目。同股同權對于銀行最大的挑戰，是(shì)要面臨項目的實質性風險（現金收益不足、政府财政下(xià)降無法補足、項目公司破産清算等），與傳統的債權模式相(xiàng)比，風險大了很多。但(dàn)好在産業基金具有“結構化”和“杠杆效應”兩大優勢，爲控制同股同權的風險，可以在設置結構化（優先級和劣後級）的同時，減小(xiǎo)杠杆比例（如劣後級：優先級爲1:1），最大程度地增厚銀行的安全墊，減少銀行的風險暴露。産業基金這方面的作用有很大的發揮空間。

四、PPP産業基金的投資運作模式

（一）主要參與主體

PPP産業基金通常按照(zhào)私募股權投資基金的運作模式，以有限合夥型基金或契約型基金形式存在。由于産業基金成立後，要根據具體項目的投資節奏到位資金，有限合夥制的認繳模式比較方便，因此PPP産業基金目前以有限合夥制居多。

有限合夥制基金的參與主體，一般包括普通合夥人（GP）和有限合夥人（LP）兩類，普通合夥人通常也是(shì)管理該基金的私募基金管理公司，往往是(shì)優先級有限合夥人指定的基金管理公司（如銀行資管、保險資管公司），有些時候基金管理人以“雙GP”（即兩個基金管理人）的形式出現。有限合夥人在産業基金裏，按照(zhào)結構化分級設置，一般分爲優先級LP和劣後級LP，有時也會有中間級LP。優先級LP一般由銀行、保險等金融機構的理财計劃、保險資管計劃身份認購，劣後級LP一般由政府指定的平台公司、或實業資本出資認購。在責任承擔方面，普通合夥人承擔無限連帶責任，有限合夥人按出資認繳額承擔有限責任；如投資有損失，劣後級投資人先以出資額承擔責任，劣後級出資額不足以彌補的，優先級投資人承擔剩餘的損失責任。

PPP産業基金的參與主體和參與規則，主要按照(zhào)《證券投資基金法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》等規章制度執行，在此不贅述。爲産業基金提供服務的參與主體，主要包括爲基金出具法律意見(jiàn)書(shū)、進行合同起草和審查的律師事(shì)務所、進行驗資、審計的會計師事(shì)務所、爲投資資金提供托管的商業銀行，等等。

（二）投資模式

PPP産業基金的投資模式，一般包括純股權、股債聯動、純債權三種模式：

純股權：即産業基金入股PPP項目公司，但(dàn)不參與項目公司的債權融資。産業基金持有的股權由項目公司其他股東或第三方到期回購。這種模式常見(jiàn)于政府引導基金或母基金，一般是(shì)産業基金補足社會資本、政府出資與項目資本金之間的差額，并由産業基金控股項目公司。

股債聯動（也叫投貸聯動）：是(shì)指産業基金少部分資金參與項目公司股權，取得一定股東權利，大部分資金以股東借款的的形式投入項目公司。這種模式常見(jiàn)于項目融資型基金，一般是(shì)一個項目一個基金或幾個項目打包一起發一隻基金。

純債權：是(shì)指産業基金通過信托貸款、委托貸款等債權方式爲融資方提供資金。其實這種模式不應屬于私募股權投資基金，按照(zhào)證券投資基金業協會四種私募基金的歸類，應屬于其他另類投資。

（三）交易結構

以地方政府城市發展基金爲例：

在上述交易結構中，與金融機構成立産業基金的是(shì)地方政府；若是(shì)“業務獲取型”基金，則可以爲工程企業等社會資本；此外，如果爲“項目融資型基金”，基金和社會資本、政府投資總額即項目總投，可以沒有金融機構對項目公司進行債權融資。

PPP産業基金根據目的和需求的不同，可以變幻出多種形态，但(dàn)大同小(xiǎo)異。

（四）規模、期限及成本等要素

1、産業基金的規模：根據基金的用途，和PPP項目的體量，以及政府、社會資本可承受的債務水平，确定産業基金的規模。一般情況下(xià)，由于産業基金是(shì)認繳制，在基金成立初期，對外投資前，尚不需要實際繳納出資款，因此基金規模一般隻是(shì)基金對外投資上限，并不是(shì)實際投資總額。

2、産業基金的期限：基金的期限，通常由優先級LP的資金使用期限決定。目前産業基金的主要優先級LP，是(shì)銀行理财資金和保險資金。理财資金通常爲中短期，即1年以上，5年以下(xià)，以3-5年爲主，因此規模較小(xiǎo)的PPP項目産業基金的存續期就是(shì)3-5年；保險資金的期限相(xiàng)對長一點，可以達到5-10年。PPP産業基金期限通常與這兩類資金期限相(xiàng)同，有些略長一些的基金，是(shì)采取滾動續期的手段延長理财或保險資金使用期限。

3、産業基金的成本：基金的成本構成，主要是(shì)優先級金融機構的資金成本，以及基金管理公司收取的合理的基金管理費(fèi)。由于PPP項目投資回報率相(xiàng)對較低，政府也要求降低财政支出，因此目前PPP産業基金通常與具有低價資金優勢的銀行和保險合作。随着經濟下(xià)行趨勢和市場環境的變化，銀行、保險的資金成本近些年變化較大，僅兩三年的時間，從過去(qù)的13%-15%，降到了目前最低的5-7%。當然，市場化導緻資金成本未來還會有波動。

（五）投資決策機制

按照(zhào)私募基金相(xiàng)關法律、法規規定，PPP産業基金也要建立投資決策機制。通常是(shì)由基金管理公司（普通合夥人）、有限合夥人委派代表組成投資決策委員會。投資決策委員會一般由5—7名（單數）委員組成。如組成成員爲5名，一般分配比例爲基金管理公司（GP）1名、劣後級有限合夥人1-2名，優先級有限合夥人2-3名。投資決策委員會要根據基金成立時達成的意見(jiàn)，制定投資決策委員會議(yì)事(shì)規則（項目投資制度規定）。一般情況下(xià)，所投項目需經投資決策委員會三分之二以上委員代表書(shū)面同意方可進行投資。此外，作爲優先級有限合夥人的金融機構，通常要求在具體項目的投資決策中具有一票(piào)否決權。

（六）增信要求

PPP産業基金的增信要求，通常就是(shì)劣後級合夥人以外的合夥人（包括優先級和中間級）提出的，對基金投資項目的投資本金和收益采取的風控和保障措施。按照(zhào)PPP項目三種投資回報方式，增信要求一般有：

1、地方人大常委會及财政部門出具相(xiàng)關的“人大決議(yì)”和“承諾函”，将PPP項目還款來源列入中長期财政預算，并按年支付。通常政府付費(fèi)和可行性缺口補助類項目，會有此類增信要求。

2、項目公司收費(fèi)權（特許經營權）質押，賬戶封閉管理。使用者付費(fèi)類項目，通常會有此類增信要求。

3、地方平台公司提供擔保，或提供抵押等擔保措施。對于财政實力較弱，或使用者付費(fèi)測算後不足以覆蓋金融機構融資本息的，通常金融機構會要求地方政府的平台公司或其他第三方提供連帶責任擔保，或提供土地抵押、物業抵押等“強增信”擔保措施。

（七）投資回報來源（還款來源）

PPP産業基金的投資回報來源，一般是(shì)通過具體投資的項目得到體現。按照(zhào)PPP項目社會資本獲取投資回報的三種方式，分爲使用者付費(fèi)、可行性缺口補助和政府付費(fèi)（也叫政府購買服務）。使用者付費(fèi)類項目，投資回報主要來自(zì)項目經營收益，作爲優先級投資人的金融機構主要看重項目本身的情況：項目市場化程度是(shì)否很高，未來經營情況如何，現金流預測是(shì)否準确，等等，因此這類項目更市場化，更接近嚴格意義上的PPP；對于可行性缺口補助項目或政府付費(fèi)項目，投資回報主要來源于政府爲購買服務支付的費(fèi)用，因此金融機構看的更多的是(shì)政府的财政實力、還款能力和履約記錄，如果财政實力較弱，金融機構通常會要求增加其他增信措施。

（八）清算與退出

産業基金的退出方式，分爲到期清算方式和非清算方式兩大類。非清算方式，主要包括約定回購、IPO上市和上市公司并購、資産證券化（ABS）、長期資本收購等。本文重點探讨非清算方式。

1、約定回購。約定回購是(shì)指在基金投資項目前，各投資主體即書(shū)面商定，基金到期後由某一方主體履行回購義務，回購基金持有的股權并清償債權（股東借款）。回購主體可以是(shì)政府方投資公司，也可以是(shì)運營該項目的社會資本，還可以是(shì)其他第三方。約定回購是(shì)目前産業基金參與PPP項目的最主要退出途徑，也是(shì)金融機構能夠認可的方式。其實具有回購能力的主體提前簽署約定回購協議(yì)，對金融機構來說也是(shì)一種“強增信”。

2、IPO上市和上市公司并購。這種模式是(shì)針對有穩定現金流，且項目本身或其所擁有的資源有巨大想象空間。例如經濟發達地區的城市軌道交通項目（既有穩定現金流，又(yòu)有土地資源）、5A級景區項目（現金流穩定又(yòu)有題材），等等。不過PPP項目多數不具有這些優勢，因此上市和被并購的案例較少。

3、資産證券化（ABS）。資産證券化，是(shì)約定回購之外的主要退出渠道，其實上述IPO上市和上市公司并購也屬于資産證券化。這裏的ABS，是(shì)指将已進入運營期且現金流穩定的未來現金流資産，由證券公司或商業銀行進行證券化，在資本市場發行，由投資人進行投資，回收現金後用以回購基金持有的股權和債權，實現基金的退出。ABS同樣需要現金流充足的項目，至少現金流可以覆蓋證券化融資利息，且ABS一般在運營期中期或以後啓動，因此能否滿足産業基金的退出要求，還有一定不确定性；也正是(shì)因爲如此，産業基金通常會要求政府或社會資本方提供證券化前的階段性擔保，或回購承諾，以确保證券化失敗後可以順利退出。

4、長期資本回購。主要是(shì)指具有公益性質或戰略投資性質的長期投資人，回購産業基金持有的股權。這種回購也屬于上述第三方回購，但(dàn)通常是(shì)在基金退出後期才進行商定，在基金投資前一般并無長期資本提前介入。

筆者認爲，上述的債務置換型基金，未來可能會成爲PPP産業基金的退出途徑之一，即PPP産業基金到期前，如其他退出方式均不可行，地方政府可以與其他金融機構發起債務置換基金，回購到期産業基金，實質是(shì)延長産業基金的存續期限，使其期限與項目運營期限匹配。

PPP産業基金的退出雖然名義有多種途徑，但(dàn)是(shì)實踐中絕大多數基金都會要求将回購作爲主要的退出手段，基金優先級金融機構甚至更關注回購方的能力而非項目的盈利能力。

五、PPP産業基金的主要風險及其控制措施

PPP産業基金的風險，與金融機構的風險分類類似，主要分爲信用風險、市場風險和操作風險。

1、信用風險：是(shì)指融資主體或基金主要依賴的增信主體的信用狀況帶來的風險。例如政府付費(fèi)類項目，地方政府的還款能力和還款意願不足，造成了基金無法回收投資本息；PPP項目，社會資本信用不足或實力不足，造成無法按期完工等風險。

信用風險的控制措施，一般是(shì)考察核心增信（提供強增信的一方）主體、社會資本的還款能力和還款意願，還款能力是(shì)其現金流（政府爲财政收入）或淨資産是(shì)否有效覆蓋融資本息及其他到期債務；還款意願是(shì)指增信主體的信用狀況和履約意願，可以參考其在金融機構的信用記錄（不限于人民銀行征信系統的記錄）。

2、市場風險：是(shì)指由于預測偏差過大或投資項目面臨的市場環境發生變化造成的風險。例如收費(fèi)低于預期、經營成本上漲過快、産業升級或技術革新造成項目優勢下(xià)降，等等。對于單純的“使用者付費(fèi)”項目，政府不提供缺口補助，基金投資則面臨市場風險；此外，同股同權型基金，一般都要面臨市場風險。

市場風險的控制措施，主要是(shì)要提高基金管理人的專業水平和管理能力，要求專業專注，謹慎預測，且對市場非常敏感；此外，在簽訂相(xiàng)關合同時，提前加入附條件的增信措施，有助于減少市場風險。例如簽訂協議(yì)時，要求如果收費(fèi)低于預期達到一定比例，其他投資人以何種方式補足或分擔。

3、操作風險：操作風險原本是(shì)銀行資金收付、櫃面操作過程中應控制的風險。本文将其泛指爲PPP基金操作過程中的一切可以預知(zhī)的風險。包括談判主要内容是(shì)否納入合同、相(xiàng)關條款内容是(shì)否表述準确、相(xiàng)關約定和模式是(shì)否合法合規，等等。甚至對于産業基金來講，要評判政府和社會資本之間的權利義務是(shì)否對等、是(shì)否有欺詐或惡意低價中标的現象，因爲如果出現了這些情況，即使權利受損方投資前沒有發現，投資後遲早會發現，而且會采取措施，甚至以違約對抗相(xiàng)對方，對基金來講也存在風險。

操作風險的防範，主要是(shì)要提高基金管理公司工作人員的專業性、中介機構（律所、咨詢機構等）的專業性和中立性，等等。

此外，由于期限錯配問題（見(jiàn)下(xià)文），PPP産業基金還面臨到期無法退出的風險。這一風險的防控，一是(shì)需要投資前約定好退出通道，且基金管理人要評判退出通道是(shì)否可靠，是(shì)否足夠有效，并審慎考慮如果退出不暢，還有可能以何種方式退出，做到有備無患。

六、PPP産業基金發展面臨的問題和解決思路

（一）産業基金期限與PPP項目期限錯配

目前參與PPP産業基金的金融機構，主要是(shì)銀行理财和保險資金。銀行理财計劃的期限通常在5年以下(xià)，保險資金的期限一般是(shì)5-10年，最長的一般也隻有15年，且保險資金參與PPP剛剛啓動，效果還有待觀察。受制于理财和保險資金的期限，PPP産業基金的期限與PPP項目動辄20、30年的運營期出現了錯配。對于經營類項目，還可以考慮在中後期發行ABS解決前期融資到期問題，但(dàn)對于非經營類項目，如何解決期限錯配，是(shì)當前PPP融資的一大難題。

解決産業基金期限錯配問題，筆者認爲有三個途徑：

一是(shì)加大